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    美國次貸危機(jī)向全球蔓延已近一年。當(dāng)時許多人希望，風(fēng)險重估只會暫時中斷美國及全球經(jīng)濟(jì)增長。如今，這種希望已然落空。房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)身陷困境、股市暴跌、油價不斷攀升，這些都清楚地表明，這場危機(jī)遠(yuǎn)未結(jié)束。十有八九，這場危機(jī)連開場階段都沒過。

　　那么，目前全球經(jīng)濟(jì)處于何種狀況?未來可能如何發(fā)展?以下是對這些問題的一些初步解答：

　　第一個問題的答案來自于兩大方面：持續(xù)的金融危機(jī)和大宗商品價格上漲。

　　銀行股的表現(xiàn)最能說明金融危機(jī)的狀況。在危機(jī)的“震中”美國，截止上上個周末，標(biāo)準(zhǔn)普爾綜合指數(shù)中的銀行股市值較一年前縮水一半。

　　擔(dān)心銀行健康的不僅是股市投資者，銀行本身也在擔(dān)心。目前，3月及6月期銀行間美元、歐元及英鎊拆借利率與預(yù)期官方利率之差較3月份時擴(kuò)大。其中，6月期貸款利差與去年9月和12月出現(xiàn)的前兩個峰值持平。(見圖表)

　　這不僅僅是流動性危機(jī)。各銀行對同行們的償付能力表示擔(dān)憂。它們的這種擔(dān)憂有一個有力的理由：前些年發(fā)放的許多貸款的基礎(chǔ)抵押品——住宅——市場狀況持續(xù)惡化。今年4月，標(biāo)普/Case-Shiller 20個城市房價指數(shù)的名義值與實際值較2006年中期的峰值水平分別下降18%和22%。同時，下降的速度正在加快。

　　因此，股票市場對房利美和房地美的前景表現(xiàn)出近乎恐慌的情緒也就不足為奇了。這兩家政府支持的企業(yè)，為美國約四分之三的按揭貸款提供融資。政府正式接管這兩家企業(yè)并非不可能，它們的債務(wù)總額將近美國國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的40%。如果政府接手，從政府總體負(fù)債水平來看，將讓美國看起來與意大利無異。

　　與此同時，油價正逼近每桶150美元的水平。就在全球經(jīng)濟(jì)的一個重要組成部分正擔(dān)心金融崩潰以及隨之而來的通縮風(fēng)險之際，世界上最重要的大宗商品價格在過去一年翻了一番。以實際價值計算，目前的油價水平比1979年高出25%——那一年是第二次石油危機(jī)的高峰時期。

　　鑒于全球經(jīng)濟(jì)增長正在放緩，石油及其它大宗商品價格的不斷飆升讓人感到困惑。6月份分析師的普遍預(yù)期為：今年全球經(jīng)濟(jì)將增長2.9%(按市場匯率計算)，低于2007年的3.8%，主要原因是高收入國家增長放緩。其中，預(yù)計美國今年經(jīng)濟(jì)增速僅為1.5%，低于2007年的2.2%;預(yù)計西歐經(jīng)濟(jì)增速為1.8%，亦低于2007年的2.8%。

　　那么，在全球經(jīng)濟(jì)放緩的情況下，為何大宗商品價格卻在飆升呢?流行的解釋似乎是“投機(jī)”。但是，由于投機(jī)是無時不在的，這無法解釋為什么現(xiàn)在價格猛漲。另一個流行的解釋是美國大幅放寬貨幣政策。但這很難解釋這樣一個事實：按照歐元計算，油價也在快速上漲(見圖表)。同時，投機(jī)也無法解釋那些沒有活躍期貨市場的大宗商品價格的上漲，如鐵礦石。

　　談到石油，歐洲政策研究中心(Centre for European Policy Studies)的丹尼爾?格羅斯(Daniel Gros)最近在英國《金融時報》上撰文指出，在決定是否生產(chǎn)的時候就已經(jīng)存在投機(jī)因素。在判斷所擁有資源的未來價值時，生產(chǎn)者就是投機(jī)者——這是對的，因為資源是有限的。

　　如果預(yù)期實際油價的上漲幅度將超過替代資產(chǎn)的回報率，生產(chǎn)者會把石油留在地下(不開采)。因此決定當(dāng)前價格的，是預(yù)期的未來價格。最重要的推動因素是新興國家(尤其是中國)需求的預(yù)期增長情況，以及對替代能源供應(yīng)的擔(dān)憂。中國經(jīng)濟(jì)的迅速增長及其資源高度密集型的增長方式，是最重要的因素。預(yù)計今年中國經(jīng)濟(jì)增速仍將達(dá)到10%，2009年也將在9%以上。

　　那么接下來全球經(jīng)濟(jì)將如何變化?最重要的一點也許就是不確定性。全球經(jīng)濟(jì)有可能恢復(fù)迅速的增長，但同樣有可能出現(xiàn)類似于金融崩盤的局面。

　　不過，總的經(jīng)濟(jì)動力正在減弱：美國及其它高收入國家正遭遇金融危機(jī)和樓市崩盤;大宗商品價格日益飆升;以及通脹壓力，尤其是在新興國家。除了持續(xù)放緩以外，很難看到全球經(jīng)濟(jì)的其它結(jié)果。甚至可能出現(xiàn)這種情況：全球經(jīng)濟(jì)的趨勢增長率遠(yuǎn)低于人們幾年前所希望的水平。

　　此外，其中一些風(fēng)險可能以危險的方式結(jié)合在一起。例如，如果攻打伊朗，可能將油價推升至每桶200美元以上。另外，也不能想當(dāng)然地看待美國政府的信譽(yù)。如果美國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的去杠桿化(deleveraging)削弱了國內(nèi)消費，該國經(jīng)濟(jì)可能陷入深度衰退。屆時美國財政赤字將急劇膨脹，長期利率也可能大幅躍升。這會讓美國政府的債務(wù)狀況顯得很難看。接著甚至可能出現(xiàn)資金撤離美元及美元債券的情況。那個時候，有誰還愿意執(zhí)掌美聯(lián)儲呢?

　　好消息是全球經(jīng)濟(jì)迄今出人意料地保持良好，壞消息是仍明顯存在下行風(fēng)險。要想安然渡過這場風(fēng)暴，需要一些運氣，更需要明智的判斷。