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   來源：中國證券報　

    3月CPI同比上漲3.6%，超出市場預期。分析人士認為，當前物價雖有下行趨勢但回落較慢，且出現反復；總需求下行，經濟何時見底仍是未知數。這兩大變量的走勢顯示經濟運行尚未迎來低速通脹、穩步增長的“最舒適”區間。

   從物價走勢看，3月食品價格環比上漲超出預期，一季度CPI同比增長3.8%。若考慮到今年未來一段時間要推出水、電、氣等資源品價格改革，CPI存在一定上行壓力。物價回落態勢出現反復，令市場擔心貨幣政策放松空間和力度發生改變。

   不過，物價走勢存在一些積極因素：豬肉價格已連續數月環比下降；每年4月后，隨著供應增加，蔬菜價格會開始出現較大幅下降；考慮到翹尾因素影響，下半年CPI漲幅回落可能性更大。全年CPI預計將“探底慢回”，但上半年的下行節奏將有所放緩。從某種程度上看，通脹形勢對未來調控趨向及市場運行區間的負面影響不大。

   與通脹走勢相比，經濟增長面臨的變數更多。目前總需求出現下降，經濟增速仍處在下滑通道中并未看到見底企穩跡象。

   出口無疑是經濟增長面臨的最大陰霾，出口回落將是拉低一季度及上半年經濟增速主要因素。從國外因素看，外圍經濟整體依然復蘇乏力。有利的因素在于美國經濟處于溫和復蘇階段，上周公布的經濟數據表明，美國制造業PMI上升，就業市場有所好轉；歐元區在度過3月這一關鍵時間點后暫無分崩離析之憂。

   但應看到，歐債危機只是從“急發癥”轉向“慢性病”狀態：歐元區上周數據顯示，制造業繼續萎縮，失業率再次上升，經濟形勢依然嚴峻。從國內形勢看，出口面臨持續存在的勞動力、資源成本上升等壓力。全年出口減速將是大概率事件。

   在投資方面，1-2月基建投資、制造業投資、房地產投資同比增速分別為-1.5%、24.7%和27.8%。房地產投資繼續保持平穩較快增長，制造業投資增速穩中趨降，基建投資負增長成為投資整體增速回落主要因素。今年以來，宏觀調控擰緊了投資“閘門”：發改委對新項目審批較嚴，銀監會對地方融資平臺貸款實行總量控制原則。考慮到3月將有大量企業開工的季節性因素，投資增速可能反彈，但未來走勢有待于房地產和地方融資平臺調控政策的明晰。

   從信貸增長來看，1-2月信貸增長低于預期，除季節性因素外，企業信貸需求出現結構性下降，令市場擔憂經濟走勢不容樂觀。近期有跡象表明信貸需求較前期有所改善：從票據市場看，3月下旬票據利率結束較長時間以來持續下行趨勢，企穩回升，企業票據融資需求有所回升，票據供給開始逐步增加。地方融資平臺貸款相關政策明朗將使信貸需求回升。

   由于通脹與經濟增長前景存在變數，市場對貨幣政策是否放松仍處于觀望狀態。內外需均面臨較多考驗，要保證“三駕馬車”平穩運行，經濟見底企穩，有待較寬松的調控政策出臺。如果二季度下調存款準備金率及降息，將是調控放松的標志性信號，也將決定下一步A股市場走勢。