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2008年7月3日 星期四

　　我們跟你說過會這樣。”國際清算銀行(BIS)早就警告過無節(jié)制的信貸增長和資產(chǎn)價格通脹的危險。在今年的年度報告——最后一份在長期擔(dān)任其經(jīng)濟(jì)顧問的加拿大人威廉?懷特(William White)的指導(dǎo)下寫就的年度報告——中，該行毫不諱言自己的正確性。不過，它表現(xiàn)得很克制：“當(dāng)務(wù)之急并非分清責(zé)任，而是認(rèn)真思考該如何應(yīng)對。”

　　該報告正是在進(jìn)行這樣的思考。但它也描述了那些不聽警告的人造成的爛攤子。報告指出：“當(dāng)前全球主要金融中心發(fā)生的市場動蕩，在戰(zhàn)后時期是沒有先例的。鑒于美國面臨嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險，加上許多國家通脹急劇上升，人們?nèi)找鎿?dān)心全球經(jīng)濟(jì)可能正處于某種危急關(guān)頭。這些擔(dān)心不是沒有理由的。”

　　正如國際清算銀行年度報告的讀者所能夠預(yù)想到的，這份報告很好地回答了四大問題。

　　首先，為什么會發(fā)生危機?報告指出：“質(zhì)量日益下降的貸款發(fā)放出來后，被賣給了輕信而貪婪的人——他們經(jīng)常依靠杠桿操作和短期融資進(jìn)一步提升自己的利潤。這本身就構(gòu)成了一大弱點。更糟糕的是，由于過程不透明，風(fēng)險最終落在何處往往并不明顯。”

　　顯然，內(nèi)部治理和外部監(jiān)管存在不足。報告問到：“一個龐大影子銀行系統(tǒng)的形成，怎么會沒有讓官方明確表示關(guān)注?”的確，怎么會這樣呢?此外，這場危機的特征之一是，證券化貸款的銷售范圍事實上非常廣泛。誰擁有它們?它們價值多少?近一年來，圍繞這些問題的不確定性一直在沖擊著貨幣市場。

　　然而，報告堅持認(rèn)為，引發(fā)危機的與其說是新鮮事物，不如說是舊有的弊端：長期寬松的貨幣政策、資產(chǎn)價格通脹以及快速的信貸增長。我非常贊同這一觀點，還有它的結(jié)論：各央行應(yīng)當(dāng)承擔(dān)一部分責(zé)任。報告中還告誡各央行結(jié)束這種局面。我上周在國際清算銀行會議上發(fā)表講話*時曾提出，實行匯率目標(biāo)制的國家所積累的大量儲蓄和外匯儲備，也是本世紀(jì)初美國長期實際利率處于低水平以及能夠?qū)嵭袑捤韶泿耪叩脑颉?/P>

　　接著就帶來了第二個問題：眼下的風(fēng)險有多大?

　　答案是：非常大。這部分是因為，全球經(jīng)濟(jì)正處于某些高收入國家金融及房價通縮與全球性商品價格通脹的夾擊之下。同樣驚人的是許多巨大的不確定因素。近期商品價格飆升是短期泡沫還是會長期持續(xù)?美國家庭會大幅縮減開支嗎(在2003至2007年期間，私人消費占美國國內(nèi)生產(chǎn)總值的70%)?美國及其他高收入國家的去杠桿化過程能否平穩(wěn)進(jìn)行，而不會引起高通脹?還會出現(xiàn)多少壞賬?新興經(jīng)濟(jì)體會否通脹上升步伐過快而不得不放棄干預(yù)匯市?如果是這樣，美國長期利率會大幅上升嗎?新興經(jīng)濟(jì)體是否比許多人預(yù)料的更容易受到美國進(jìn)口放緩的沖擊?金融市場何時能復(fù)蘇?股市對未來的風(fēng)險是否有充分的評估?

　　對于可能出現(xiàn)的結(jié)果，人們的分歧非常之大，沒有人敢斷言未來將會怎樣。大規(guī)模風(fēng)險重估與全球通脹壓力并存的局面是前所未有的，而且相當(dāng)令人驚慌的。

　　第三大問題是目前我們需要什么政策。國際清算銀行的觀點是，貨幣政策的正確傾向應(yīng)是“減少寬松性”。該行認(rèn)為，即使全球經(jīng)濟(jì)大幅放緩，也好于通脹急劇上升。我同意這個觀點。但是，該行同時強調(diào)，在如今不斷變化的環(huán)境中，一種貨幣政策是不可能普遍適用的。各央行必須評估本國形勢。這本身就是新興大國放棄盯住匯率制的好理由。

　　報告還將矛頭指向美聯(lián)儲(Fed)的政策。美聯(lián)儲是以防范不愉快后果為前提來決定采取什么政策的。這種做法的危險在于，如果不會出現(xiàn)極端情況，在多數(shù)時候，美聯(lián)儲的貨幣政策可能都是嚴(yán)重錯誤的。國際清算銀行還強調(diào)，政策制定者和私人部門必須正視如下現(xiàn)實：“如果資產(chǎn)價格處于不切實際的高位，最終必然會下跌;如果儲蓄率處于不切實際的低位，就必然會上升;如果債務(wù)不能得到清償，就必須勾銷。”

　　第四個、也是最大的問題涉及我們應(yīng)該吸取什么教訓(xùn)。一定程度的不穩(wěn)定是資本主義經(jīng)濟(jì)的正常組成部分。但我不認(rèn)為，過去10年股市和樓市的巨大泡沫是正常的。而且，即使這是正常的，它們的下跌都是不是人們所希望的。

　　在對教訓(xùn)的分析中，最有趣的地方在于，國際清算銀行不是著眼于新的東西——現(xiàn)代金融系統(tǒng)的裝備，而是針對舊有的內(nèi)容——“金融系統(tǒng)內(nèi)在的順周期性和信貸的過度增長”。這里的要點是，修補監(jiān)管機制的細(xì)節(jié)或者加強對個別機構(gòu)的監(jiān)管，并非問題的核心。關(guān)鍵在于整個系統(tǒng)的運作。

　　這就是為什么國際清算銀行堅持認(rèn)為，在信貸增長過快和資產(chǎn)價格猛漲之時，必須收緊貨幣政策，即使這會令通脹暫時降至目標(biāo)水平以下。國際清算銀行認(rèn)為，這將是對政策工具更為對稱的應(yīng)用。報告強調(diào)“宏觀審慎”政策也是出于同樣的原因。它們針對的不是具體機構(gòu)的不當(dāng)行為，而是系統(tǒng)風(fēng)險，例如在共同沖擊下共有的風(fēng)險，以及機構(gòu)之間、市場之間以及機構(gòu)與市場之間潛在的負(fù)面相互作用。

　　其目的是顯而易見的：既不是要防止機構(gòu)破產(chǎn)，也不是要消除盛衰的輪替。前者是不受歡迎的，后者是不可能的。真正的目的在于降低危機發(fā)生的頻率和嚴(yán)重程度。說問題可以留待事后解決是不夠的。那種說法太自滿，也太片面。

　　我們不能給出所有問題的答案。但是，國際清算銀行至少界定了恰當(dāng)?shù)膯栴}，對此，它應(yīng)得到肯定。

　　*Global Monetary and Financial Disorder, www.bis.org/events/ conf080626/wolf.pdf

　　譯者/岱嵩