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  來源：《經(jīng)濟日報》

盡管日前美聯(lián)儲暫緩退出量化寬松政策穩(wěn)定了市場預期，緩解了新興市場國家面臨的資本流出壓力，但未來隨著美聯(lián)儲貨幣政策的正常化，新興市場國家仍將再度面臨短期資本持續(xù)外流的考驗。那么，新興市場國家應該如何應對國際資本流動沖擊呢？

通過宏觀經(jīng)濟政策來抑制短期資本的跨境流動

當新興市場國家面臨短期資本持續(xù)流出時，該國貨幣當局可以通過加息來提高本國金融體系對短期資本的吸引力，降低短期資本流出的動力。同時，加息也有助于提振本幣匯率，以避免本幣貶值預期驅(qū)動新一輪資本外流。近期，印尼、土耳其等新興市場國家就曾通過加息來平抑資本外流。

不過，加息是一把雙刃劍。盡管加息有助于提高對短期資本的吸引力，但加息會抑制經(jīng)濟增長，后者在經(jīng)濟不景氣階段尤為明顯。而一旦市場主體意識到加息可能會危害經(jīng)濟增長前景，那么加息甚至可能導致更大規(guī)模的資本外流。因此，在是否應使用加息來應對國際資本流動方面，一國政府應該謹慎使用。加息不應該也不可能成為一國應對短期資本流動的惟一手段。

通過本國央行干預外匯市場，來抑制由于資本外流造成的本幣匯率貶值

本幣匯率大幅貶值一方面可能導致本國金融機構(gòu)與企業(yè)的外債負擔加劇，甚至引發(fā)債務危機，另一方面可能導致本國的進口成本加劇，帶來滯漲壓力。因此，一國貨幣當局可以通過在外匯市場上買入本幣、賣出美元來穩(wěn)定本幣匯率。

然而，本國央行在外匯市場上的干預行為會造成外匯儲備的不斷縮水。如果一國央行擁有規(guī)模巨大的外匯儲備，那么該央行就能進行較長時間的可持續(xù)干預。但對那些外匯儲備規(guī)模有限的新興市場國家而言，通過央行干預來緩解資本外流造成的本幣貶值壓力，其可持續(xù)性值得懷疑。這可能引發(fā)國際投機者對本幣發(fā)動投機性攻擊。1997年至1998年泰銖遭到國際炒家狙擊就是一個典型案例。

通過宏觀審慎監(jiān)管政策來增強金融機構(gòu)抵御外部沖擊的能力、降低金融體系的金融脆弱性

一國政府之所以害怕本幣大幅貶值，原因在于該國家庭、企業(yè)與金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表可能存在錯配，即資產(chǎn)大多以本幣計價，而負債大多以外幣計價。因此一旦本幣大幅貶值，上述主體的資產(chǎn)負債表將出現(xiàn)大規(guī)模損失，以至于引爆危機。

如果一國政府在經(jīng)濟景氣時期，能夠?qū)嵤┠嬷芷诘暮暧^審慎監(jiān)管政策，避免國內(nèi)主體出現(xiàn)顯著的幣種錯配與期限錯配，以及避免國內(nèi)出現(xiàn)嚴重的資產(chǎn)價格泡沫，那么該國金融體系就能夠更好地抵御短期資本流動造成的不利沖擊。其實，如果本幣貶值不會加劇本國金融體系的系統(tǒng)性風險，那么本幣適度貶值本身就有助于抑制短期資本的持續(xù)外流。

實施特定的資本流動管理措施

對那些尚未全面開放資本賬戶的新興市場國家而言，既可以通過價格型措施（例如對短期資本流動征稅、對本國金融機構(gòu)的超額外匯頭寸征稅），也可以通過數(shù)量型措施（例如無報酬準備金、最低停留期限、額度管理等）來抑制短期資本流動。即使那些已經(jīng)完全開放的新興市場經(jīng)濟體，如果通過宏觀經(jīng)濟政策、外匯市場干預與宏觀審慎監(jiān)管等措施依然不能抑制短期資本大進大出，那么也可以考慮臨時采納特定的資本流動管理措施。在美國次貸危機爆發(fā)后，韓國、巴西、泰國等已經(jīng)全面開放資本賬戶的國家，就曾經(jīng)重新采納特定的資本賬戶管制措施。

其實，上述四種措施是相互補充而非相互替代的。一個面臨短期資本外流的國家，可以根據(jù)自身的實際情況，選擇一種或多種策略來應對短期資本外流。有趣的是，曾經(jīng)以推動資本賬戶開放為己任的國際貨幣基金組織（IMF），近年來也改變了對資本賬戶管制的看法，認為資本流動管理措施應該與宏觀經(jīng)濟政策、宏觀審慎監(jiān)管等一起，進入新興市場國家應對國際資本流動的工具箱。

中國應準備好相關(guān)預案

迄今為止，中國尚未爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機，這并非意味著中國金融體系不存在明顯的脆弱性，而是可以歸因于中國政府在資本賬戶開放方面選擇了謹慎、漸進、可控的道路。

近期，市場傳聞，中國政府可能推出加快資本賬戶開放的時間表，而上海自貿(mào)區(qū)的成立也可視為中國政府推動資本賬戶加速開放的一種努力。盡管這一方向是必然的，但中國政府仍應準備好相關(guān)預案，以妥善應對在資本賬戶管制逐漸放松的背景下短期資本大進大出對中國宏觀經(jīng)濟與金融市場造成的負面沖擊。

（作者單位：中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所）

國際資本流動 沖擊新興市場國家

高 蓓

《經(jīng)濟日報》，2013年10月24日

許 滔畫
 

2013年6月美國量化寬松貨幣政策的退出預期改變了國際資本的流動方向，資本從之前對新興市場的蜂擁進入轉(zhuǎn)為蜂擁撤出并提前布局發(fā)達經(jīng)濟體，美聯(lián)儲前瞻性貨幣政策指引人為造成資本市場的震蕩，并引發(fā)新興市場的新一輪經(jīng)濟周期。雖然9月份美聯(lián)儲意外暫緩退出量化寬松暫時緩解了資本撤出的不利局面，但并未改變撤出的整體格局。

金融市場穩(wěn)定大受影響

新興市場大規(guī)模資本外流造成股市大跌，匯率貶值，嚴重影響了國內(nèi)金融市場的穩(wěn)定。

國際資本流動沖擊了新興市場的國內(nèi)信貸供給，改變了利率水平，影響到國內(nèi)金融穩(wěn)定。當面對資本源源不斷的流入，對內(nèi)，國內(nèi)信貸市場出現(xiàn)供給過剩，對外，貨幣大幅升值，此時的貨幣政策應以寬松為主，但較低的利率水平催生嚴重的資產(chǎn)價格泡沫，經(jīng)濟出現(xiàn)過熱。相反，資本外流使得新興市場國家的貨幣政策依然面臨兩難，面對國內(nèi)信貸市場供給減少和貨幣大幅貶值，貨幣政策往往選擇緊縮，但較高的利率水平不僅可能加速資產(chǎn)價格的破裂，同時也不利于經(jīng)濟的復蘇。因此，在國際資本劇烈波動時，新興市場國家的貨幣政策將失去其獨立性，貨幣寬松空間亦大大縮減。

其次，國際資本流動對債券和股票類資產(chǎn)需求的影響不同。從債券市場來看，隨著美聯(lián)儲退出QE的預期，美國國債收益率顯著上揚，并帶動新興市場的債券收益率走高，進而引發(fā)債券價格走低。為了避免虧損進一步擴大，大量資本逐漸從債市轉(zhuǎn)移至股市，從新興市場轉(zhuǎn)移至美國、日本和德國等發(fā)達市場，這從新興市場近幾個月股債兩市雙雙遭遇撤資中不難看出。未來，當發(fā)達國家經(jīng)濟企穩(wěn)，貨幣政策由寬松逐漸收緊后，債券市場將不再是投資者最青睞的金融市場，尤其是新興市場國家的債券市場，將進入長期調(diào)整階段。

在股票市場上，新興市場和發(fā)達國家股市呈現(xiàn)兩極分化。數(shù)據(jù)顯示，8個發(fā)達國家中的日本、美國、德國和法國在第二季度整體上繼續(xù)保持了牛市行情，而11個新興經(jīng)濟體當中，僅有沙特和印度實現(xiàn)了股市的正增長，其余9國均陷入較為嚴重的熊市行情。值得關(guān)注的是，新興經(jīng)濟體的股市雖然基本上沒有受益于發(fā)達國家的超級寬松貨幣政策，但對美國QE退出預期的反應卻異常強烈。土耳其、中國、阿根廷、俄羅斯和巴西的股市下跌幅度均超過10%，其中巴西達到15.78%。

引發(fā)全球投資者整體看空

發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體的股市分化，在很大程度上反映出全球投資者對新興市場的整體看空。未來一段時期，新興市場經(jīng)濟增速放緩，對中國和印度兩國來說，其本質(zhì)問題是由于長期以來投資驅(qū)動的經(jīng)濟增長模式無以為繼，中國的GDP增長率從之前的10%以上下跌到7.8%；印度的GDP增速下跌更快，從2011年9.3%大幅下滑至現(xiàn)在的5%。俄羅斯和巴西等依靠能源和礦產(chǎn)資源出口為生的國家經(jīng)濟也因為全球經(jīng)濟增速放緩和大宗商品價格下跌而減速，并且這個趨勢在今后數(shù)年內(nèi)還將延續(xù)。同時受到之前寬松貨幣政策的影響，新興市場都面臨較為嚴重的通貨膨脹，通脹并沒有隨經(jīng)濟增速放緩而下降，且貨幣走弱導致其壓力加劇。高通脹導致政府為應對經(jīng)濟增速放緩的政策空間較小。

廉價資金掩蓋了新興市場國家存在的結(jié)構(gòu)性缺陷。金融危機后發(fā)達國家實施的量化寬松貨幣政策為資本市場提供了大量廉價資金，且這些資金多流入新興市場國家，人為制造了新興市場國家較早復蘇的假象，同時也掩蓋了一些結(jié)構(gòu)性問題，比如產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)畸形、創(chuàng)新能力低下、國家資本壟斷過強等。目前繼續(xù)依靠大量廉價資金維持增長的時代已經(jīng)結(jié)束，但“熊彼特式”增長模式卻依然沒有在新興市場國家建立起來，且多數(shù)新興市場國家進入了國家資本主義，國有企業(yè)的經(jīng)濟作用不斷增強，這一方針雖然在發(fā)展初期和經(jīng)濟危機時有助于替代私人資本的下降，但長期看將扭曲經(jīng)濟活動，抑制經(jīng)濟增長。

對中國影響有限

資本外流對不同新興市場國家的影響不同。目前來看，中國受其影響有限，雖然在2013年年中出現(xiàn)短暫的資本外流，但相對于中國龐大的經(jīng)濟規(guī)模，其影響基本可以忽略。

但是，資本外流對于新興市場中實體經(jīng)濟惡化的國家觸動較大，如印度、印尼和巴西等國，這些國家在近期都出現(xiàn)了經(jīng)常項目赤字，而且債務結(jié)構(gòu)中短期債務多于長期債務，外幣債務多于本幣債務。此外，這些國家還存在其他問題，如財政赤字過高、通脹水平超目標、國家穩(wěn)定風險等。為外部債務融資和避免過度貶值的需要要求提高政策利率或?qū)⑺鼈兙S持在高水平，但貨幣緊縮將進一步削弱已經(jīng)十分緩慢的增長。未來，大規(guī)模雙赤字和宏觀經(jīng)濟基本面較為脆弱的新興經(jīng)濟體可能在金融市場和增長率方面面臨進一步的下行壓力。